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自從90年代初日本房地產泡沫破裂之后，該國的財政貨幣政策就一直堅持著寬松路線，并且始終未曾回頭。最初，日本希望通過寬松的貨幣政策來振興經濟，但很快發現貨幣寬松并未能有效刺激經濟。由于企業和個人都在考慮償還債務，不再愿意繼續借債，導致"借款人消失"，使得貨幣寬松的調控政策失去了效果。為應對這一情況，日本政府被迫轉向財政政策，開始依賴政府主導的方式，并采取了政府加杠桿的模式，充當了"最后借款人"的角色，替代了企業和居民的杠桿過程。到1994年，日本政府債務占GDP的比例超過80%，三年后，即1997年，這個比例已超過100%。而到了1998年，亞洲金融危機襲來，日本政府再次不得不舉債來救助銀行和企業，使得債務占GDP的比例迅速達到了113%。截至2021年底，日本的GDP為4.94萬億美元，未能突破5萬億大關。然而，其債務規模卻高達1216萬億日元，約合12.69萬億美元，使得債務占GDP的比例約為256.9%，成為了世界上債務最高的國家。美聯儲推行不斷印錢、不斷增加財政赤字的做法實際上也是借鑒了日本的做法。日本政府曾一度試圖通過加息來調整國內財政狀況，但最終發現已經無法減輕債務負擔，反而損害了經濟。在這種情況下，唯有繼續借債來維持，加大財政赤字力度才能有效扭轉經濟頹勢。為了減輕債務負擔，日本央行直接將基準利率下調至0，成為歷史上第一個進入0利率狀態的國家。然而，2022年，美元加息開啟，全球貨幣開始進入緊縮周期。與此同時，日本仍堅持走量化寬松路線，與其他國家形成截然相反的貨幣政策，導致日元急速貶值，日本國債期貨市場陷入混亂。在2022年6月15日，10年期國債期貨價格較前一天暴跌2日元以上，創下了9年零2個月以來的最大單日跌幅。大阪交易所不得不兩次啟動熔斷機制。為防止一些機構做空日本債券，日本央行也宣布將繼續實施無限量的購買國債期貨。這表明日本央行愿意不惜代價來維持日本國債價格，防止其收益率繼續上升。在討論國債價格和收益率時，兩者之間存在反相關關系。國債價格下降意味著許多人正在拋售國債債券，這個時候國債收益率則會上升。對于債務較高的日本來說，他們不希望國債被大規模拋售，因為這等同于別人來索取償還，如果下次再借必須支付更高的收益率才能吸引新的投資者。因此，日本不遺余力地采取各種手段來壓低日本國債收益率，防止空頭拋售的發生。為什么日本能夠承受如此高額的債務，是否可能出現債務危機呢？日本目前似乎資不抵債，陷入了依賴持續借債來維持運轉的局面，但與意大利和阿根廷等國家不同，它并沒有立即崩潰。日本之所以能夠承受債務，實際上有著簡單的道理，就像瘦死的駱駝比馬大，落魄的富家公子比窮小子強一樣。日本在耗盡家底，不斷籌措資金。在80年代，日本人均GDP甚至超過了美國，當時全日本人都認為日本已經超越了美國，變得更強大。因此，日元升值對他們來說非常令人開心。那時日元升值的代價很多轉嫁到了中國。日本主要向中國出口的是剛需產品，例如家電。當時中國年輕人不像現在那樣重視購房和買車，而是看重電視、洗衣機和冰箱這三大必需品。對中國消費市場而言，這些日本家電成了類似房子這樣的剛需品，必須購買后才能談及結婚。日元升值導致日本產品漲價，這使得當時的日本產品不僅風靡中國，還在全世界受歡迎。中國年輕人熱衷購買這些產品，結果原本售價1000元的電視在日元升值后漲到了3000元，中國人民的財富就這樣被日元升值輕易割走了。可以想象那時的日本產品多么強勢，為日本積累了豐厚的家底。然而，經過30年的消耗，現在日本的人均GDP只有美國的三分之二，但仍然能夠勉強維持。再加上亞洲儒家文化圈國家的人們一直保持良好的儲蓄習慣。日本也是一個富藏的國家，民間擁有大量財富。因此，日本的債務結構與歐洲有很大不同：歐洲國家發行的國債，很多都是被海外投資者購買；而日本國債超過93%都被本土企業和國民購買，現在更是由央行自己購買。換句話說，日本政府基本上是向本國人借取日元債務。這樣做意味著在國內借債的情況下，只要國民手中還有余錢，政府就有借新債還舊債的空間。而且日本的債務利息需要償還的規模相對可控，在日本央行掌控之中。只要日元不加息，日本政府需要償還的利息規模就不會急速擴大。此外，日本國內的借貸資源逐漸枯竭，居民財富被消耗殆盡，所以他們將目光轉向加大對外機構的借貸，例如借入美元后再換成外匯，然后在國內發行相應金額的日元，同樣可以向本國民眾償還。但現在的難點在于美元處于緊縮周期中，利息高，日本財政跟不上。同時，日本經濟在過去幾十年里一直處于通貨緊縮狀態，這也為其提供了很大的靈活性。雖然日本的家底一直在被消耗，但新的財政收入卻跟不上，這個情況會有個盡頭。影響這個時間周期的主要因素是老齡化和少子化，以及全球經濟進入緊縮周期。老齡化意味著日本需要維持高水平的福利支出，老年人越多，支付養老金及相關養老服務的支出越大，財政負擔越重。而且少子化的程度越嚴重，日本經濟的活力就越低，企業的財稅收入基礎就越弱。越來越少的年輕人要養活更多的老年人，注定會收支不平衡，形成資不抵債的局面。此外，全球陷入通貨緊縮危機，需求普遍下降。日本是典型的出口創匯型國家，擁有海外資產，但需求的減少給它帶來了壓力。日本支柱性產業——汽車產業，不僅受到中美歐傳統燃油車貿易爭端的夾擊，還面臨著新能源電動汽車的顛覆。尤其是全球傳統燃油車市場的萎縮，讓蛋糕變小，還被強大對手爭奪份額。不僅是汽車行業，日本與汽車相關的產業鏈供應也大部分被中國取代。因此，日本更需要日元貶值，這樣它出口的企業才能具有成本和價格上的優勢。貶值等于讓日本產品打折，全面降價以爭奪消費市場，這樣才能繼續為日本創匯，維持經濟正常運轉。因此，日本目前并不敢輕易放棄長期以來實行的零利率時代。于是，日本推出了收益率曲線控制政策，這也就是我們常說的YCC。如果說日本人喜歡儲蓄，不喜歡花錢，即使將利息降至零也難以激發民眾的消費欲望，導致日本政府擔心的不是通脹而是通縮。因此，日本央行不得不一如既往地尋求對抗通縮的方法。于2013年1月22日，日本央行提出了物價穩定目標，旨在為日本經濟活動提供基礎，使經濟主體在做出經濟活動決策時不必過于擔憂當前物價水平的劇烈波動。日本央行將物價穩定目標設定為消費者物價指數年率(CPI YOY)在2%左右。在2016年9月，日本央行全面評估了經濟活動、物價和政策效應后，引入了加強貨幣寬松的新框架：帶有YCC(收益率曲線控制)的QQE(量化質化寬松)(值得注意的是，QQE早在2013年4月就已引入)。該政策框架包括兩個主要部分：第一部分是“收益率曲線控制”，即通過市場操作控制短期和長期利率；第二部分是“通脹超調承諾”，即承諾繼續擴張基礎貨幣，直到觀察到的CPI同比增長率超過2%，并以穩定的方式保持在目標之上。剛出臺時的YCC是短期負政策利率和長期利率目標的組合，即對金融機構在央行的經常賬戶余額實施-0.1%的政策利率，同時購買日本國債以使10年期國債收益率維持在0%上下。通脹超調承諾旨在提高實現2%的價格穩定目標的公眾可信度。為了堅持繼續強有力的貨幣寬松政策，日本央行在2018年7月決定通過引入政策利率的前瞻性指導，加強對實現價格穩定目標的承諾(不久前被取消)?？傮w來看，日本央行目前的帶有YCC的QQE政策框架主要分為三個層次：一是設定短期和長期的政策利率目標(質化)；二是決定各類資產的購買限額(量化)；三是“通脹超調承諾”，即堅持寬松并尋找通脹超調的跡象。YCC生變，日本央行信譽受損，還會不斷松動嗎?12月20日，日本央行對收益率曲線(Yield Curve Control,YCC)作出超預期調整，日本10年期國債目標收益率區間上限從0.25%上調至0.5%，日本央行將按0.5%的新利率無限購買10年期國債；同時，2023年一季度日本央行資產購買規模也將擴大至約9萬億日元/月，月度國債購買數量隨之上調。YCC再變，植田和男變著戲法搞緊縮:日本央行宣布調整收益率曲線控制(YCC)政策，將以區間上下限為參考進行收益率曲線控制，允許10年期國債收益率在目標水平正負0.5個百分點左右波動。分析人士認為，日本央行此次調整旨在為貨幣政策管理引入更大的靈活性，并減輕債券市場的扭曲程度?？偨Y決定日本央行是否調整貨幣政策的關鍵是通脹。如果未來日本央行的通脹目標可以實現，則日本央行將開啟貨幣政策的正?；簿褪敲撾xYCC。從數據層面，日本通脹已經顯著高于2%，日本6月份整體通脹升至3.3%，八年來首次超過了美國，核心通脹率“飆升”至4.2%，處在1981年9月以來的最高水平，核心消費者通脹已連續14個月高于日本央行2%的目標，具備了修改YCC的條件。且由于通脹回升，導致債券收益率上行,，通過YCC壓制債券市場利率也讓日本央行捉襟見肘。最新的數據顯示，日本7月東京CPI增速超預期，再次顯示出日本的通脹壓力依舊嚴峻。也正因為此,，日本央行此次會議上調了2023年通脹預期。在美國進入加息周期尾聲的時候，日本突然變相開啟緊縮的原因是什么呢？日元實在貶值太多，過去的西方加息周期都在踩著日本打，多年在日本的避險資金被抽離。現在美國通脹回落到3%都還在繼續緊縮政策，而日本的最新通脹已悄然超過美國，攀升到3.2%，而日本又無法去改變利率水平，原因上面已經解釋，所以只能通過控制遠期國債收益率曲線去控制匯率水平，進而達到類似緊縮的目的。這也是下半年甚至明年日本會朝著這個方向努力的政策動向，也是日元接下去會逐漸擺脫超低水平的前兆，而西方國家的貨幣匯率，也將隨著貨幣緊縮政策進入尾聲而逐步下行，這是大方向也是接下去圍繞日元的大趨勢。

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