美國債務(wù)上限剛剛得以解決，但美國財政部又準備大量發(fā)行國債，這是否會對美債市場的流動性產(chǎn)生吸虹效應(yīng)，進而導(dǎo)致美債利率上行呢？

【資料圖】

本刊特約作者?張瑜/文

在美國債務(wù)上限得以解決后，市場的注意力又開始轉(zhuǎn)向?qū)α鲃有院缥膿鷳n。為補充TGA賬戶和赤字支出，美國財政部短期內(nèi)將大量發(fā)行國債（主要是短債），在聯(lián)儲QT的背景下，供給大幅凈增加，會大量抽取美債市場流動性，進而可能導(dǎo)致美債利率上行。

根據(jù)美國財政部5月再融資會議的計劃，為補充TGA賬戶資金（6月7日TGA賬戶余額僅為775億美元）和日常赤字開支，二季度和三季度的美債凈供給將增加約1.46萬億美元。

據(jù)美國財政部預(yù)測，在1.46萬億美元的美債凈供給中，短期國債（Bills，期限在4周至52周之間）占1.05萬億美元，是補充TGA賬戶資金的主要來源；其他中長期國債（coupon）占4070億美元。

按美國財政部預(yù)測，二季度（4-6月）的凈發(fā)行量為：短債4780億美元，中長期債為2480億美元；三季度（7-9月）的凈發(fā)行量為：短債5740億美元，中長期債為1590億美元，按平均到每月算，三季度單月的發(fā)行量可能為：短債1910億美元，中長債530億美元。

因補充TGA賬戶余額而大量發(fā)行短債，在歷史上并無先例可循。所以，此次不能和之前幾輪債務(wù)上限解決后的情況做對比。

歷史的一些經(jīng)驗

無案例可循背景下，我們將后續(xù)單月凈供給增量與歷史水平進行對比來分析。后續(xù)中長期國債的單月凈供給增量在歷史上看不算特殊，美聯(lián)儲2022年QT以來，單月凈增量平均860億美元左右，2022年二季度最高時也達到月均1439億美元。

就短債而言，2010年以來，凈供給增量最多的主要有兩個時期，可與當下作為對比。一是2020年二季度，當年4月凈增量1.34萬億美元，5月為6281億美元，6月為4497億美元；二是2023年1-2月份，分別凈增2415億美元、1189億美元。

從短期國債利率變動來看，在2020年4月，各期限短債利率只在4月13日當周上行了10bp左右（短債發(fā)行期），隨后就回落至上行前水平。在2023年1-2月，各期限短債利率并無異動。

從最廣泛的隔夜融資成本看，上述兩個時期，不管是SOFR（更廣義的衡量以美國國債為抵押品進行隔夜借貸的成本指標，簡單理解就是國債回購市場利率）的中位值還是99%SOFR-SOFR價差（邊緣金融機構(gòu)的融資成本差）也沒有出現(xiàn)異動，短期流動性并未出現(xiàn)不足的情況。

交易商仍有后手

交易商對短債供給凈增產(chǎn)生的利率影響，判斷也并不一致。在5月美國財政部再融資會議紀要中，市場交易商調(diào)查的中性預(yù)期是，在不明顯影響債市定價的情況下，凈增短債的規(guī)模大約在6000億美元，也有部分交易商認為是1萬億美元。

此外，如果按照TGA賬戶余額來看，對流動性的虹吸可能也不是1萬億美元，而是5000億美元的級別。當前TGA余額在775億美元左右，按照6月底TGA余額達到5500億美元的規(guī)劃，對流動性的吸收其實不到5000億美元。而且整個三季度，TGA余額只是會再增加500億美元到6000億美元，影響會更小。而為用于赤字支出的債券融資，最后還是會回到金融體系中來。

目前市場擔心大量發(fā)行短債會抽走流動性，但貨幣市場現(xiàn)在有大量冗余流動資金，比如美聯(lián)儲的RRP（隔夜逆回購）規(guī)模仍有2.1萬億美元左右，主要由MMF持有，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整就可以吸收短債供給，在5月再融資會議上，交易商也如此預(yù)期。

退一步講，如果短期流動性面臨壓力，一級交易商還可以用SRF向聯(lián)儲進行隔夜拆借。2019年美國回購市場主要因繳稅和國債繳款而出現(xiàn)錢荒，那時候交易商就沒有常備的短期流動性支持工具可用。

總而言之，此次債務(wù)上限之后，美國財政部大量發(fā)行短債，對市場流動性的影響可能較為有限。再從時間點來看，如果壓力相對最大的6月份都沒有出現(xiàn)流動性虹吸的情況，后續(xù)壓力更小。

（作者為華創(chuàng)證券首席宏觀分析師）