研究結論

事件：6 月9 日統計局公布最新價格數據，5 月CPI 同比0.2%，前值0.1%，環比-0.2%，前值-0.1%；PPI 同比-4.6%，前值-3.6%，環比-0.9%，前值-0.5%。

(資料圖)

CPI 維持低位徘徊，環比連續兩個月負增長，結構來看，一是食品依然是主要拖累，但環比降幅持續收窄，下半年豬價有望企穩回升，對CPI 的拖累將減弱；二是工業消費品價格走弱反映PPI 向CPI 傳導，5 月工業消費品同比下降1.7%，降幅擴大0.2 個百分點，另外，車企降價促銷也影響了工業消費品的表現，5 月燃油小汽車和新能源小汽車價格同比分別下降5.1%、3.3%；三是服務價格環比轉負。

服務價格走弱是否表明服務業修復告一段落？5 月服務價格環比為-0.1%，比上月下降0.4 個百分點，不過符合季節性，出行和旅游需求在五一假期之后回落，飛機票和交通工具租賃費價格環比均下降7.2%，旅游價格環比下降0.6%，疫情前的2018-19 年同期服務價格環比也為-0.1%；除此之外，居住價格下行也影響了服務CPI 的走勢 ，5 月居住價格同比下降0.2%、環比下降0.1%，居住在CPI 中的權重約為20%?？梢?，服務價格走弱更多受制于季節性效應、租賃價格的影響，而非服務業修復走弱的表征，后續服務價格有望繼續修復。

下半年CPI 有望觸底回升：其一，對CPI 影響較大的油價和豬價大概率已經筑底；其二，當前是CPI 同比基數的高點，四季度基數將有所下行；其三，消費（尤其是線下服務型）還在持續修復中，正如我們在《從中值回歸的角度看復蘇結構——月度宏觀經濟回顧與展望》中所述，4 月限額以下消費增速表現相當好，有望拉動服務消費的價格。

PPI 繼續探底，5 月PPI 同比較上月下降1 個百分點至-4.6%， PPI 同比走勢受基數效應影響較大，去年上半年PPI 同比處于高位，因此PPI 環比表現更值得關注，5月PPI 環比跌幅從-0.5%擴大至-0.9%。結構上看，一是油價對PPI 的拖累加劇，5月石油和天然氣開采業價格同比為-19.1%（前值-16.3%，下同）；二是由內需定價的黑色和有色金屬價格大幅下跌，例如黑色金屬冶煉及壓延加工業價格為-16.8%（-13.6%），統計局表示煤炭、鋼材、水泥等行業供應總體充足，但需求偏弱，價格均下降；此外，中游行業價格普遍下行，通用設備制造業、專用設備制造業、汽車制造業價格同比分別為-0.4%（-0.1%）、-0.4%（-0.2%）、-1.1%（-1%）。

地產投資下行、基建投資邊際走弱可能是當前工業品價格走弱的主要原因之一，對應于鋼材、水泥等行業需求偏弱。后續PPI 走勢部分取決于工業品內需的變化，我們認為PPI 同比已處于筑底階段，有望在三季度迎來同比增速的拐點：

1）二季度PPI 同比基數處于高位，三季度將顯著下行；? 2）高頻數據顯示工業品價格趨于企穩，6 月（截至6 月9 日）南華工業品價格指數的均值為3483，與上月均值3492 基本持平；布倫特原油價格月均值為76 美元/桶，與上月持平；銅價呈現企穩回升的趨勢；

3）當前處于政策窗口期，地產“因城施策”在持續推進、可能推出增量政策支持基建等，有望拉動地產新開工和基建。

偏弱的通脹水平有利于形成偏松的政策環境，尤其是貨幣政策無需考慮通脹的掣肘，6 月7 日易綱在上海調研時表示“人民銀行將繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節”，意味著貨幣政策依然在位。

風險提示

疫情反彈導致總需求超預期回落；

地緣沖突演繹超預期，導致原油等大宗商品價格再度轉漲。