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公司發布2022年年報＆2023年一季報:1)2022年:收入11.22億元(同比+0.2％),歸母凈利潤1.06億元(同比-26.6％),扣非歸母凈利潤0.97億元(同比-31.0％);單Q4收入2.80億元(同比-14.4％),歸母凈利潤0.23億元(同比-21.1％),扣非歸母凈利潤0.22億元(同比-23.3％)。2)2023Q1:收入2.23元(同比-17.7％),歸母凈利潤0.07億元(同比-77.9％),扣非歸母凈利潤0.05億元(同比-83.1％)。收入承壓主要系下游需求疲軟,盈利下滑主要系產能利用率不足以及原料價格上漲。

下游需求疲軟、紙包銷量承壓,復合包材主動降價提升市場份額。分品類來看:1)工業用紙包裝:全年實現收入7.48億元(同比-0.63％),毛利率為23.40％(同比-3.40pct),銷量為23466.59萬條(同比-10.34％);單Q4實現收入1.87億元,毛利率為22.44％。公司下游客戶優質,但需求表現疲軟,且單噸原材料價格同比+15.0％、盈利能力承壓。伴隨2023年需求穩步復蘇、量價齊升可期,且受益于漿價下行,原材料預計高位回落、盈利能力有望恢復。此外,伴隨8000萬條產能投產,公司市場份額有望進穩步提升。

2)復合包裝塑料:全年實現收入2.49億元(同比-10.28％),毛利率為28.82％(同比-8.38pct),銷量為7465.30萬延米(同比-0.94％);單Q4實現收入0.50億元,毛利率為21.83％。收入承壓主要系客戶需求下滑,公司降價共克時艱(均價同比-9.4％);利潤端主要受限于22年募投項目投產、產能利用率較低(前三季度產能利用率僅為42.9％,全年單噸制造費用同比+87.8％)。展望未來,公司妙可藍多份額維持高位,且成功成為蒙牛、伊利、奶酪博士等知名品牌少數國內合格供應商之一,此外成功切入常溫儲存奶酪棒產品包裝,靜待市場需求復蘇,收入＆盈利能力有望共振改善。

3)智能包裝系統:全年實現收入0.35億元(同比+81.23％),毛利率為35.91％(同比＋0.30pct);單Q4實現收入0.22億元,毛利率為36.39％。表現優異主要系全資子公司銳派訂單量持續增長,未來將綜合服務于客戶的多元化包裝需求、有望貢獻增量。

太陽能光伏背板藍海市場,格局未定布局正當時。公司切入光伏產業鏈中游,定位高性能光伏CPC背板。生產端:依托傳統包裝主業積淀,公司在全生產流程形成優勢積累,自動化高效生產有望帶來成本優勢。研發端:產品創新中心及研發部前期建立相關技術儲備,引入專業技術團隊后研發實力進一步增強。客戶端:新業務團隊具有產業經驗與客戶資源積累,有望憑借高品質產品與性價比優勢快速打開市場。新業務穩步推進,廠區落定、產品試產,預計2023Q4產能逐步釋放,效益隨之顯現。藍海市場格局未定,公司擇機布局,有望打開成長空間。

成本高位＆產能利用率低致盈利承壓。2022年毛利率為23.5％(同比-5.1pct),凈利率為9.5％(同比-3.5pct);單Q4毛利率為22.3％(同比+3.8pct),凈利率為8.2％(同比-0.7pct);23Q1毛利率為18.5％(同比-8.3pct),凈利率為3.1％(同比-8.6pct)。盈利能力承壓主要系產能利用率下滑＆原材料價格上升。展望未來,伴隨木漿超預期下行,公司成本端壓力有望緩解,且受益于下游需求溫和復蘇、規模優勢有望逐步顯現。從費用表現來看,全年期間費用率為13.9％(同比+0.3pct),其中銷售/管理/研發/財務費用率為2.2％/7.35％/3.54％/0.8％(同比+0.3pct/+0.3pct/+0.1pct/-0.5pct);2023Q1期間費用率為15.7％(同比+0.8pct),其中銷售/管理/研發/財務費用率為2.2％/7.7％/3.3％/2.6％(同比-0.1pct/-0.1pct/-0.3pct/+1.3pct)。

現金流表現優異,營運能力承壓。2022年凈經營現金流為2.28億元(同比+2.06億元),單Q4為0.82億元(+1.21億元),2023Q1為0.59億元(+0.37億元),現金流表現優異主要系結算方式優化、回款率提升。營運能力方面,截至2022年底應收/應付/存貨周轉天數為67.2天/44.8天/144.9天(同比-2.5天/-11.5天/+22.9天);截至2023Q1應收/應付/存貨周轉天數為83.0天/42.0天/160.9天(同比+14.3天/-21.4天/-5.6天)。

盈利預測與投資評級。公司紙包裝＆奶酪棒裝業務核心優勢穩固、主業穩步修復,新業務太陽能光伏背板膜穩步推進,藍海市場想象空間充足。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為1.12億元、1.49億元、2.57億元,對應PE為31.9X、24.0X、13.9X,維持"增持"評級。

風險提示:光伏背板業務進展不及預期,下游需求復蘇不及預期。