摘要

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分析調(diào)研活動影響，識別有效調(diào)研事件

調(diào)研數(shù)據(jù)可為投資決策提供增量信息 。投資信息根據(jù)來源大體分為公開信息和待挖掘信息兩類，其中公開信息可以被市場快速捕捉，并及時反映在股價變動中，而獲取待挖掘信息具有一定難度，因此受到市場的重視。調(diào)研活動是投資者獲取待挖掘信息的重要來源之一， 因此本文關(guān)注調(diào)研數(shù)據(jù)，并聚焦調(diào)研事件的變化與影響構(gòu)建調(diào)研選股因子，捕捉調(diào)研活動中的增量信息。

調(diào)研事件本身超額收益偏低，需要考慮調(diào)研活動后的市場反應(yīng)。 當(dāng)月有調(diào)研活動的公司在月底后具有一定超額收益，但總體而言，調(diào)研事件前期的累計(jì)超額收益更為顯著。因此我們需要考慮調(diào)研活動后的市場反應(yīng)，對所有調(diào)研事件進(jìn)行分組，捕捉有效調(diào)研活動。

近期收益表現(xiàn)一般的公司被調(diào)研后具有更好表現(xiàn)。 我們根據(jù)股票近一個月收益率大小將當(dāng)月存在調(diào)研活動的調(diào)研事件等分為三組，其中收益率偏低的調(diào)研事件在后期具有較好的表現(xiàn)，此時增量信息沒有立刻反映在股價中，未來60個交易日的累計(jì)超額收益高于其他分組。

若近期一致預(yù)期下調(diào)或變化率偏低，調(diào)研后公司收益表現(xiàn)欠佳。 我們根據(jù)近一個月的一致預(yù)期凈利潤變化率將調(diào)研事件等分為三組，一致預(yù)期變化率偏低的調(diào)研事件在后期表現(xiàn)欠佳，一致預(yù)期變化較高的組合短期存在些許波動，總體收益表現(xiàn)良好。分析師在調(diào)研后將增量信息融入凈利潤預(yù)期中，考慮分析師一致預(yù)期變動可以幫助我們聚焦有效的調(diào)研活動。

聚焦調(diào)研的變化與影響，構(gòu)建調(diào)研因子

我們根據(jù)公司在一段時間內(nèi)的調(diào)研次數(shù)、調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)和調(diào)研人數(shù)構(gòu)建原始調(diào)研因子，并對原始調(diào)研因子進(jìn)行三方面的改進(jìn)，從而構(gòu)建三種調(diào)研因子。

引入調(diào)研事件自身變動程度，聚焦公司個體的關(guān)注度變化。 原始調(diào)研因子捕捉了市場對上市公司的關(guān)注程度，但有效增量信息相對偏低，若公司總體關(guān)注程度處于低位，則較難捕捉調(diào)研事件帶來的增量信息。而引入調(diào)研事件的變化則能聚焦公司個體的關(guān)注度變化，使調(diào)研活動信息在公司層面更加可比，一定程度上優(yōu)化原始調(diào)研因子，因此得到調(diào)研變化率因子（ISChange_6M）。

考慮上市公司股價漲跌幅，聚焦有效調(diào)研事件。 調(diào)研有利于待挖掘信息融入股價，倘若調(diào)研后公司股價大幅提升，此時增量信息大多已包含在股價中，調(diào)研獲取的待挖掘信息短期內(nèi)有效性降低。因此我們將考慮公司股價漲跌幅，聚焦有效調(diào)研事件，提高調(diào)研數(shù)據(jù)利用效率，優(yōu)化原始調(diào)研因子，并得到收益率優(yōu)化調(diào)研因子（IS_6M_ROR）。

考慮分析師一致預(yù)期變化，融入調(diào)研過程中獲取的增量信息。 調(diào)研活動中的待挖掘信息無法體現(xiàn)在原始調(diào)研因子中，但分析師會在調(diào)研后根據(jù)獲得的增量信息對公司財(cái)務(wù)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，有研究表明調(diào)研后分析師對公司財(cái)務(wù)預(yù)期的準(zhǔn)確度會有所提升。因此我們可以利用調(diào)研活動的結(jié)果，通過分析師預(yù)期調(diào)整獲得部分調(diào)研中的增量信息，從而改進(jìn)原始調(diào)研因子，得到分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子（IS_6M_EEChange）。

調(diào)研因子有效性：全市場和小市值股票中表現(xiàn)良好

調(diào)研因子在全市場和中證1000范圍內(nèi)具有良好表現(xiàn)。 整體來看，調(diào)研因子在全市場和中證1000范圍內(nèi)的有效性較為顯著。其中調(diào)研變化率因子在全市場的ICIR為0.48，IC均值為1.49%。收益率優(yōu)化調(diào)研因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子在全市場有效性表現(xiàn)良好，且在中證1000范圍內(nèi)較為有效。

調(diào)研因子在全市場和中證1000中實(shí)現(xiàn)較高的單調(diào)性。 在全市場范圍內(nèi)，三種調(diào)研因子分組回測均有較好的單調(diào)性表現(xiàn)，且多頭組合整體的年化收益表現(xiàn)良好。在中證500和中證1000范圍內(nèi)，收益率優(yōu)化調(diào)研因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子分組回測較為有效；調(diào)研變化率因子在中證500中的有效性相對較弱，但在中證1000范圍內(nèi)具有較好的選股表現(xiàn)。

風(fēng)險提示： 本篇報(bào)告基于市場歷史收益，探究調(diào)研因子的有效性表現(xiàn)，無法確保因子樣本外收益。

調(diào)研數(shù)據(jù)面面觀

調(diào)研數(shù)據(jù)概述：為投資決策提供增量信息

調(diào)研活動可為投資決策提供增量信息。 投資信息根據(jù)來源大體分為公開信息和待挖掘信息兩類（Ivkovi? & Jegadeesh，2004），其中公開信息可以被市場快速捕捉，并及時反映在股價變動中，而獲取待挖掘信息具有一定難度，因此受到市場的重視。調(diào)研活動是投資者獲取待挖掘信息的重要來源之一，因此本文關(guān)注調(diào)研數(shù)據(jù)，并聚焦調(diào)研事件的變化與影響構(gòu)建調(diào)研選股因子，捕捉調(diào)研活動中的增量信息。

圖表1: 投資信息大體分類

資料來源：Ivkovi? Z, Jegadeesh N. The timing and value of forecast and recommendation revisions，中金公司研究部

調(diào)研事件的兩種分類。 調(diào)研事件根據(jù)活動形式的區(qū)別與參與主體的不同主要存在兩種分類，分別為調(diào)研活動類型與調(diào)研參與主體類型。由于不同公司的記錄格式存在差異，在錄入調(diào)研事件類型劃分時可能會出現(xiàn)一定偏差。

圖表2: 調(diào)研數(shù)據(jù)分類

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3: 投資者關(guān)系活動類別解析

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：調(diào)研方式類別解析

資料來源：Wind，中金公司研究部

關(guān)注上交所和深交所上市公司的調(diào)研活動。 調(diào)研數(shù)據(jù)的發(fā)生日期存在兩種特殊情況，一種是數(shù)據(jù)缺失，另一種是只記錄了發(fā)生年月。對于第一種情況，我們將直接剔除這部分調(diào)研數(shù)據(jù)；對于只記錄年月的調(diào)研事件，大部分情形為上市公司于月底統(tǒng)一公布該月發(fā)生的調(diào)研活動，因此我們將使用公告日期對調(diào)研發(fā)生日期進(jìn)行填充。除此之外，也有小部分調(diào)研活動缺失參與主體信息，我們也將剔除這部分調(diào)研數(shù)據(jù)。此外，在下文的研究中，我們將主要關(guān)注上交所和深交所上市公司的調(diào)研活動。

圖表5: 調(diào)研數(shù)據(jù)處理方式

資料來源：中金公司研究部

調(diào)研數(shù)據(jù)特征表現(xiàn)：整體偏好中小市值公司

2020年以來調(diào)研次數(shù)大幅提升 。Wind記錄的調(diào)研活動數(shù)據(jù)在2013年以后相對穩(wěn)定，而2020年以來調(diào)研活動次數(shù)大幅提升，且調(diào)研機(jī)構(gòu)與參與調(diào)研人數(shù)（不包含上市公司）也有較大幅度的增長。

調(diào)研活動集中在財(cái)報(bào)日附近。 我們根據(jù)調(diào)研事件發(fā)生日期的月份將各月份的調(diào)研數(shù)據(jù)加總，發(fā)現(xiàn)調(diào)研次數(shù)在5、9、11月份會達(dá)到峰值，而調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)與調(diào)研人數(shù)主要集中在4、8、10月份，由此可知投資者更加重視上市公司財(cái)報(bào)信息的變化。

圖表6: 調(diào)研事件年度統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

圖表7: 調(diào)研事件月度統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

調(diào)研事件主要由特定對象調(diào)研組成。 我們根據(jù)兩種調(diào)研活動的分類，分別計(jì)算不同類型調(diào)研事件的占比。由下圖可知，調(diào)研事件主要由特定對象調(diào)研組成，其他類型與業(yè)績說明會的調(diào)研活動占比也處于較高水平。此外，調(diào)研事件主要為現(xiàn)場會議，約占70%的總調(diào)研活動數(shù)量。

圖表8: 不同類型調(diào)研事件占比

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

基金、投資與證券公司為調(diào)研活動主力軍。 由于個別調(diào)研公告中僅存在部分調(diào)研參與主體的詳細(xì)信息，因此我們將對存在數(shù)據(jù)的參與主體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。由下圖可知，調(diào)研活動的主要參與者為機(jī)構(gòu)投資者，占比約為84%。而在機(jī)構(gòu)投資者中，基金公司、投資公司與證券公司為調(diào)研活動的主力軍，三者占機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)的83%。

圖表9：不同類型參與者占比

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

大多數(shù)上市公司的調(diào)研活動在十次以內(nèi)。 自2012年以來，大多數(shù)上市公司的調(diào)研活動次數(shù)集中在十次以內(nèi)。今年以來調(diào)研活動共覆蓋3479家公司，其中28%的公司只存在一次調(diào)研活動，85%的公司今年被調(diào)研的次數(shù)小于十次，由此可知大多數(shù)公司的調(diào)研活動次數(shù)相近。

圖表10：調(diào)研活動在十次以內(nèi)的公司占比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

圖表11：今年以來調(diào)研次數(shù)分布

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

調(diào)研次數(shù)變化率的分布相對分散。 今年調(diào)研次數(shù)的變化量主要集中在三次及以內(nèi)，公司數(shù)量占比超過70%。不同于調(diào)研次數(shù)與調(diào)研次數(shù)變化，今年調(diào)研次數(shù)變化率的分布相對分散，但存在較多公司今年與去年的調(diào)研次數(shù)相同或去年無調(diào)研事件被記錄。

圖表12：今年以來調(diào)研次數(shù)變化分布

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

圖表13：今年以來調(diào)研次數(shù)變化率分布

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：變化率為Inf則表明去年無調(diào)研事件被記錄

調(diào)研活動偏好中小市值公司 。我們在每年年底和今年11月底計(jì)算當(dāng)年記錄調(diào)研事件的上市公司市值，并統(tǒng)計(jì)公司市值分布情況如下。整體而言調(diào)研活動偏好中小市值公司，75%分位數(shù)在180億元以下，50%分位數(shù)不足100億元。

圖表14：調(diào)研公司市值分布

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

調(diào)研活動集中在周期中游、科技和一般消費(fèi)板塊。 統(tǒng)計(jì)行業(yè)分布時，為方便展示，我們在中信一級行業(yè)的基礎(chǔ)上劃分了大類行業(yè)板塊，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如下表所示。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，調(diào)研公司的行業(yè)分布變化整體平穩(wěn)，且調(diào)研活動集中在周期中游、科技和一般消費(fèi)板塊，今年數(shù)量占比達(dá)到76%。

圖表15：大類板塊劃分標(biāo)準(zhǔn)（基于中信一級行業(yè)分類）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：調(diào)研公司行業(yè)板塊分布

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

刻畫調(diào)研活動的影響

調(diào)研事件的前因與后果

貫穿調(diào)研事件的前因與后果，聚焦有效調(diào)研活動。 在研究調(diào)研事件時，除了可以關(guān)注調(diào)研活動類別和不同參與主體，我們還可以貫穿調(diào)研事件的前因與后果，更深入的了解調(diào)研事件全過程，從而聚焦更有效的調(diào)研活動。

圖表17：調(diào)研活動的前因與后果

資料來源：中金公司研究部

上市公司的重大變化可能會引發(fā)調(diào)研活動。 當(dāng)上市公司發(fā)生較大變化或其他原因，會促使投資者對公司進(jìn)行調(diào)研，我們對調(diào)研活動的原因大體分為以下七類。首先若公司發(fā)生一定變化，如股價變動、業(yè)績變化、發(fā)生定增等重大事件、供應(yīng)鏈變化等，投資者會通過調(diào)研活動對相關(guān)問題進(jìn)行詢問；若公司信息透明度偏低，投資者也可通過調(diào)研活動獲取待挖掘信息；若賣方分析師首次覆蓋上市公司，分析師也會提前對公司進(jìn)行相應(yīng)調(diào)研。

圖表18：調(diào)研活動的原因

資料來源：中金公司研究部

市場對調(diào)研中的增量信息做出反應(yīng) 。投資者在調(diào)研過程中獲取到待挖掘信息，從而會對市場造成一定影響。首先是股價的變動，調(diào)研事件后部分增量信息將反映在股價中，因此股票價格會有一定變動；分析師預(yù)期會有一定調(diào)整，分析師在調(diào)研中會根據(jù)獲取的信息更改盈利預(yù)測模型，因此分析師盈利預(yù)期數(shù)據(jù)會發(fā)生變化；其他狀態(tài)也會對調(diào)研活動做出一定反應(yīng)。

圖表19：調(diào)研活動的影響

資料來源：中金公司研究部

聚焦調(diào)研事件及調(diào)研活動的影響。 本文在研究調(diào)研活動時，也將考慮調(diào)研對市場的影響，從而更深入的了解調(diào)研事件，挖掘有效信息。

分析調(diào)研活動影響，識別有效調(diào)研事件

對調(diào)研活動進(jìn)行事件研究 。為了方便后文對調(diào)研事件月頻因子的研究，我們將每月月底最后一天定義為調(diào)研事件統(tǒng)計(jì)日，獲取在該月內(nèi)發(fā)生調(diào)研事件的上市公司，從而統(tǒng)計(jì)調(diào)研事件的超額收益表現(xiàn)。

調(diào)研事件整體存在一定超額收益，但不如前期漲幅 。當(dāng)月有調(diào)研活動的公司在月底后10個交易日的超額收益并不明顯，在20、60個交易日后存在一定超額收益。但總體而言，調(diào)研事件前期的累計(jì)超額收益更為顯著，因此我們需要考慮其他因素，對所有調(diào)研事件進(jìn)行分組，捕捉有效調(diào)研活動。

圖表20：調(diào)研事件在月底前后的累計(jì)超額收益表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI）

圖表21：調(diào)研事件在月底前后的累計(jì)超額收益統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI）

引入調(diào)研活動影響，對調(diào)研事件進(jìn)行分組。 我們將考慮調(diào)研活動對股價和分析師預(yù)期調(diào)整的影響，引入一個月收益率與一個月分析師一致預(yù)期調(diào)整，根據(jù)數(shù)值大小將調(diào)研事件分為三組，探究調(diào)研事件的超額收益表現(xiàn)。

近期收益表現(xiàn)一般的公司被調(diào)研后具有更好表現(xiàn)。 我們根據(jù)近一個月收益率大小將當(dāng)月存在調(diào)研活動的調(diào)研事件等分為三組，其中收益率偏低的調(diào)研事件在后期具有較好的表現(xiàn)，此時增量信息并沒有立刻反映在股價中，未來60個交易日的累計(jì)超額收益遠(yuǎn)高于其他分組。

圖表22：根據(jù)收益率分組的調(diào)研事件在月底后的累計(jì)超額收益表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI），第一組為收益率較低組合

圖表23：根據(jù)收益率分組的調(diào)研事件在月底前后的累計(jì)超額收益均值統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI），T為當(dāng)月發(fā)生調(diào)研活動的月末最后一天

若近期一致預(yù)期下調(diào)或變化率偏低，調(diào)研后公司收益表現(xiàn)欠佳 。我們根據(jù)近一個月的一致預(yù)期凈利潤變化率將調(diào)研事件等分為三組，一致預(yù)期變化率偏低（包含一致預(yù)期下調(diào)）的調(diào)研事件在后期表現(xiàn)欠佳；一致預(yù)期變化較高的組合短期存在些許波動，但總體收益表現(xiàn)良好。分析師在調(diào)研后將增量信息融入凈利潤預(yù)期中，考慮分析師一致預(yù)期變動可以聚焦有效的調(diào)研活動。

圖表24：根據(jù)分析師一致預(yù)期變動分組的調(diào)研事件在月底后的累計(jì)超額收益表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI），第一組為一致預(yù)期變化率較低組合

圖表25：根據(jù)分析師一致預(yù)期變動分組的調(diào)研事件在月底前后的累計(jì)超額收益均值統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI），T為當(dāng)月發(fā)生調(diào)研活動的月末最后一天

考慮調(diào)研活動的影響，有利于提高調(diào)研事件有效性。 在本節(jié)的調(diào)研事件研究中，我們考慮了調(diào)研活動的影響，發(fā)現(xiàn)股價變動和分析師一致預(yù)期變動的信息有利于識別有效調(diào)研事件，提高調(diào)研數(shù)據(jù)利用效率，為后文構(gòu)建調(diào)研因子提供思路。

聚焦調(diào)研的變化與影響，構(gòu)建調(diào)研因子

本章節(jié)根據(jù)公司在一段時間內(nèi)的調(diào)研次數(shù)、調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)和調(diào)研人數(shù)構(gòu)建原始調(diào)研因子，并對原始調(diào)研因子進(jìn)行三方面的改進(jìn)，從而構(gòu)建三種調(diào)研因子。

圖表26：構(gòu)建調(diào)研因子

資料來源：中金公司研究部

原始調(diào)研因子：計(jì)算調(diào)研次數(shù)、調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)和調(diào)研人數(shù)

調(diào)研數(shù)量反映市場對上市公司的關(guān)注程度。 我們可以使用計(jì)數(shù)的方法去定量描述調(diào)研事件，若調(diào)研數(shù)量處于較高水平，則一定程度反映上市公司受到市場關(guān)注，同時投資者通過調(diào)研活動獲取增量信息的概率有所提升。

調(diào)研事件數(shù)量大體分為三種維度，即調(diào)研次數(shù)、調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)和調(diào)研人數(shù)。 調(diào)研次數(shù)為一段時間內(nèi)發(fā)生的調(diào)研事件總數(shù)，調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)為這段時間內(nèi)參與調(diào)研活動的機(jī)構(gòu)總數(shù)，調(diào)研人數(shù)為參與調(diào)研的非上市公司總?cè)藬?shù)，我們將使用上述三種維度的計(jì)數(shù)方式構(gòu)建原始調(diào)研因子。由于調(diào)研事件類別在入庫時存在記錄偏差，因此在下文研究中，我們將關(guān)注調(diào)研事件總體，不對其進(jìn)行分類討論。

圖表27：原始調(diào)研因子

資料來源：中金公司研究部

6個月原始調(diào)研因子表現(xiàn)相對良好，但存在優(yōu)化空間。 我們對5種不同時長的原始調(diào)研因子進(jìn)行IC有效性測試，結(jié)果表明不同時長的原始調(diào)研因子有效性表現(xiàn)均欠佳，但6個月原始調(diào)研因子表現(xiàn)相對良好，因此后文我們將對時長為6個月的原始調(diào)研因子做進(jìn)一步優(yōu)化，捕捉隱含在調(diào)研事件中的深層次信息。

圖表28：原始調(diào)研次數(shù)因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

圖表29：原始調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

圖表30：原始調(diào)研人數(shù)因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

調(diào)研事件自身的變動：一段時間內(nèi)調(diào)研事件次數(shù)的變化和變化率

引入調(diào)研事件自身變動程度，聚焦公司個體的關(guān)注度變化。 原始調(diào)研因子捕捉了市場對上市公司的關(guān)注程度，但有效增量信息相對偏低，若公司總體關(guān)注程度處于低位，則較難捕捉調(diào)研事件帶來的增量信息。而引入調(diào)研事件的變化則能聚焦公司個體的關(guān)注度變化，使調(diào)研事件信息在公司層面更加可比，一定程度上優(yōu)化原始調(diào)研因子。

計(jì)算一段時間調(diào)研事件的變化和變化率。 在刻畫調(diào)研事件自身變動時，我們使用調(diào)研事件變化與變化率兩種計(jì)算形式構(gòu)建調(diào)研事件變動因子，測試調(diào)研事件變動因子的有效性，衡量其對原始調(diào)研因子的改進(jìn)程度。

調(diào)研事件的變化

對調(diào)研事件變化時長進(jìn)行靈敏度測試 。由下圖所示，我們在T時刻構(gòu)建調(diào)研變化因子X-Y時需要考慮時長N的選擇，因此我們將進(jìn)行靈敏度測試，對不同時長進(jìn)行篩選。

圖表31：構(gòu)建調(diào)研事件變化因子

資料來源：中金公司研究部

6個月調(diào)研次數(shù)變化因子的有效性有所提升。 我們對三種調(diào)研變化因子進(jìn)行靈敏度測試，其中調(diào)研次數(shù)變化因子的改進(jìn)最為明顯，6個月調(diào)研次數(shù)變化因子的有效性表現(xiàn)良好，其IC均值為1.42%，ICIR達(dá)到0.50。

圖表32：調(diào)研事件變化因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

調(diào)研事件的變化率

對調(diào)研事件變化率進(jìn)行極值處理，反映不同股票的關(guān)注度變化。 在計(jì)算調(diào)研事件變化率時，存在分母為0的可能，此時調(diào)研事件變化率為極端值。在個別月份會有多支股票的調(diào)研變化率為極端值，若用統(tǒng)一的極大值代替極端值，則無法區(qū)分不同股票的調(diào)研變化程度。因此在計(jì)算過程中若分母為0，則對分子分母同時增加1計(jì)算變化率，從而反映不同股票的關(guān)注度變化。

6個月調(diào)研次數(shù)變化率因子表現(xiàn)良好。 我們對調(diào)研事件變化率因子也進(jìn)行了靈敏度測試，其中調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)和調(diào)研人數(shù)的變化率因子有效性表現(xiàn)依然欠佳，但6個月調(diào)研次數(shù)變化率因子表現(xiàn)良好，其IC均值為1.60%，ICIR達(dá)到0.56。

使用6個月調(diào)研次數(shù)變化率，構(gòu)建調(diào)研變化率因子。 6個月調(diào)研次數(shù)變化和變化率因子均有良好的IC有效性表現(xiàn)，但6個月調(diào)研次數(shù)變化率因子的IC均值和ICIR表現(xiàn)相對較優(yōu)，因此我們選擇用6個月調(diào)研次數(shù)變化率構(gòu)建調(diào)研變化率因子，實(shí)現(xiàn)對原始調(diào)研因子的改進(jìn)。

圖表33：調(diào)研事件變化率因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

調(diào)研事件的影響：考慮上市公司股價漲跌幅

考慮上市公司股價漲跌幅，聚焦有效調(diào)研事件。 調(diào)研上市公司會帶來一定影響，如賣方預(yù)期調(diào)整、公司股價變動等等。調(diào)研有利于待挖掘信息融入股價，倘若調(diào)研后公司股價大幅提升，此時增量信息大多已包含在股價中，調(diào)研獲取的待挖掘信息短期內(nèi)有效性降低。因此我們將考慮公司股價漲跌幅，聚焦有效調(diào)研事件，提高調(diào)研數(shù)據(jù)利用效率，優(yōu)化原始調(diào)研因子。

根據(jù)股票收益表現(xiàn)分組，賦予調(diào)研事件不同影響權(quán)重。 我們每期根據(jù)股票的收益表現(xiàn)，賦予排名后三分之一的公司一定影響權(quán)重，即用影響權(quán)重?cái)?shù)值乘原始因子，提高對這些公司調(diào)研事件信息的關(guān)注度。在根據(jù)收益表現(xiàn)對原始調(diào)研因子賦予影響權(quán)重時，我們需要對影響權(quán)重和收益時長的參數(shù)進(jìn)行選擇。

影響權(quán)重為5的調(diào)研因子有效性表現(xiàn)良好。 下文根據(jù)一個月的收益表現(xiàn)賦予原始調(diào)研因子不同的影響權(quán)重，對影響權(quán)重進(jìn)行靈敏度測試。結(jié)果表明影響權(quán)重越高，調(diào)研因子的有效性表現(xiàn)越顯著，兩者具有一定的單調(diào)性。但若設(shè)置較高的影響權(quán)重，則改進(jìn)后的調(diào)研因子將與一個月反轉(zhuǎn)因子高度相關(guān)，因此我們將影響權(quán)重設(shè)定為5。

圖表34：考慮上市公司股價漲跌幅不同影響權(quán)重的調(diào)研因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

根據(jù)一個月收益表現(xiàn)改進(jìn)原始調(diào)研因子，調(diào)研因子有效性有所提升。 我們在確定影響權(quán)重的數(shù)值后，對收益時長做進(jìn)一步的靈敏度測試。其中當(dāng)收益時長為一個月時，三種改進(jìn)的調(diào)研因子均有良好的有效性表現(xiàn)，其中改進(jìn)的調(diào)研次數(shù)因子IC均值達(dá)到2.88%，ICIR為0.46。

利用公司一個月的收益表現(xiàn)對調(diào)研次數(shù)因子進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建收益率優(yōu)化調(diào)研因子。 在根據(jù)公司一個月的收益表現(xiàn)，對排名后三分之一的原始調(diào)研因子賦予數(shù)值為5的影響權(quán)重后，三種原始調(diào)研因子的有效性均有一定程度的提升，其中對調(diào)研次數(shù)優(yōu)化的因子表現(xiàn)相對較好，因此我們將使用公司一個月的收益表現(xiàn)對原始調(diào)研次數(shù)因子進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建收益率優(yōu)化調(diào)研因子。

圖表35：考慮上市公司股價漲跌幅的調(diào)研因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

調(diào)研事件的影響：考慮分析師一致預(yù)期的變化

考慮分析師一致預(yù)期變化，融入投資者在調(diào)研過程中獲取的增量信息。 調(diào)研活動中的待挖掘信息無法體現(xiàn)在原始調(diào)研因子中，但分析師會在調(diào)研后根據(jù)獲得的增量信息對公司財(cái)務(wù)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，有研究表明調(diào)研后分析師對公司財(cái)務(wù)預(yù)期的準(zhǔn)確度會有所提升（Cheng et.al，2015）。因此我們可以利用調(diào)研活動的結(jié)果，通過分析師預(yù)期調(diào)整獲得部分調(diào)研中的增量信息，從而改進(jìn)原始調(diào)研因子。

根據(jù)分析師一致預(yù)期凈利潤變化率分組，賦予調(diào)研事件不同影響權(quán)重。 若分析師一致預(yù)期變化處于高位，則表明投資者在調(diào)研中獲取到對公司有正向影響的增量信息，我們將提高對調(diào)研數(shù)據(jù)的關(guān)注度。因此我們每期根據(jù)分析師一致預(yù)期凈利潤變化率分組，賦予排名前三分之一的公司一定影響權(quán)重，融入部分調(diào)研活動獲得的待挖掘信息，優(yōu)化原始調(diào)研因子。

較高影響權(quán)重對原始調(diào)研次數(shù)因子的改進(jìn)效果良好。 下文根據(jù)分析師一致預(yù)期凈利潤三個月變化率表現(xiàn)賦予原始因子不同的影響權(quán)重，對影響權(quán)重進(jìn)行靈敏度測試。結(jié)果表明當(dāng)影響權(quán)重為5時，改進(jìn)因子的有效性表現(xiàn)較好，因此我們將影響權(quán)重設(shè)定為5。

圖表36：考慮分析師一致預(yù)期變化不同影響權(quán)重的調(diào)研因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

利用分析師一致預(yù)期凈利潤六個月變化率，構(gòu)建分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子 。當(dāng)使用分析師預(yù)期變動優(yōu)化原始調(diào)研因子時，調(diào)研次數(shù)的改進(jìn)效果較為顯著。因此我們每期將根據(jù)分析師一致預(yù)期凈利潤六個月變化率分組，對最高組賦予數(shù)值5的影響權(quán)重，構(gòu)建分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子。

圖表37：考慮分析師一致預(yù)期變化的調(diào)研因子在全市場中的有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

利用三種優(yōu)化方式，構(gòu)建調(diào)研因子

本章節(jié)使用三種優(yōu)化方式，即考慮調(diào)研事件自身變動和調(diào)研事件影響，改進(jìn)了原始調(diào)研因子的不足之處，分別得到調(diào)研變化率因子、收益率優(yōu)化調(diào)研因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子三種調(diào)研因子。

? 自身變動趨勢提供一定增量信息。 調(diào)研數(shù)量的變動聚焦公司個體，一定程度上反映了投資者對上市公司關(guān)注度的改變，使調(diào)研事件信息在公司層面更加可比，優(yōu)化原始調(diào)研因子。

? 考慮公司股價漲跌幅。 上市公司股價漲跌幅是調(diào)研的一個潛在影響，倘若調(diào)研后公司股價大幅提升，此時增量信息大多已包含在股價中，調(diào)研獲取的待挖掘信息短期內(nèi)有效性降低。因此我們將考慮公司股價漲跌幅，聚焦有效調(diào)研事件，提高調(diào)研數(shù)據(jù)利用效率。

? 考慮分析師一致預(yù)期的變化。 調(diào)研活動中的待挖掘信息無法體現(xiàn)在原始調(diào)研因子中，但分析師會在調(diào)研后根據(jù)獲得的增量信息對公司財(cái)務(wù)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。我們可以利用調(diào)研活動的結(jié)果，通過分析師預(yù)期調(diào)整獲得部分調(diào)研中的增量信息，改進(jìn)原始調(diào)研因子。

圖表38：原始調(diào)研因子的缺陷和三種優(yōu)化方式

資料來源：中金公司研究部

調(diào)研因子有效性：全市場和小市值股票中表現(xiàn)良好

調(diào)研因子基礎(chǔ)特征：覆蓋近半數(shù)股票，與大多數(shù)重點(diǎn)因子的相關(guān)性偏低

近兩年調(diào)研變化率因子的覆蓋度穩(wěn)中有升。 Wind記錄的調(diào)研活動總數(shù)在近兩年有較大提升，因此調(diào)研因子的覆蓋度也有所增長。由于調(diào)研變化率因子反映了調(diào)研次數(shù)的變化率，若本期無調(diào)研活動但前期存在調(diào)研，則本期依然存在因子數(shù)據(jù)，因此整體而言該因子的覆蓋度變化較為平穩(wěn)。

收益率優(yōu)化調(diào)研因子與分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子的覆蓋度在近期震蕩提升。 收益率優(yōu)化調(diào)研因子與分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子均是6個月調(diào)研次數(shù)因子的優(yōu)化，因此兩個因子的覆蓋度表現(xiàn)相同。由于調(diào)研次數(shù)會在個別月份實(shí)現(xiàn)大幅提升，因此兩個因子的覆蓋度變化較為震蕩，且近兩年調(diào)研總數(shù)的提升一定程度上放大了覆蓋度的波動。

圖表39：調(diào)研變化率因子全市場的覆蓋度

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2014-12-31至2022-11-30

圖表40：收益率優(yōu)化調(diào)研因子與分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子全市場的覆蓋度

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部

注：樣本期為2014-12-31至2022-11-30

關(guān)注三種調(diào)研因子間的相關(guān)性。 調(diào)研變化率因子與另外兩種調(diào)研因子的相關(guān)性偏低，相關(guān)系數(shù)絕對值不超過30%。由于收益率優(yōu)化調(diào)研因子與分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子均對6個月調(diào)研次數(shù)因子進(jìn)行部分優(yōu)化，兩個因子的相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到50.20%。。

調(diào)研因子與大部分重點(diǎn)因子相關(guān)性偏低。 我們對三種調(diào)研因子及一致預(yù)期3個月調(diào)整因子（EEChange_3M），一致預(yù)期6個月調(diào)整因子（EEChange_6M），質(zhì)量因子（QQC），周轉(zhuǎn)因子（AT），成長因子（OP_Q_YOY），估值因子（BP_LR），反轉(zhuǎn)因子（Momentum_1M），波動率因子（STD_3M），流動性因子（VSTD_3M）和規(guī)模因子（Ln_MC）之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)三種調(diào)研因子和大部分因子之間的相關(guān)系數(shù)絕對值低于30%。其中收益率優(yōu)化調(diào)研因子使用股票一個月收益率對原始調(diào)研因子進(jìn)行改進(jìn)，因此該因子與反轉(zhuǎn)因子較為相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-42.79%；分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子使用一致預(yù)期6個月調(diào)整因子優(yōu)化原始調(diào)研因子，因此該因子與一致預(yù)期6個月調(diào)整因子較為相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為47.67%。

圖表41：調(diào)研因子和重點(diǎn)因子的相關(guān)性

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30

調(diào)研因子有效性表現(xiàn)：在全市場和中證1000范圍內(nèi)表現(xiàn)良好

調(diào)研因子在全市場和中證1000范圍內(nèi)較為有效。 我們對三種調(diào)研因子在全市場、滬深300、中證500和中證1000范圍內(nèi)進(jìn)行有效性測試，整體來看，調(diào)研因子在全市場和中證1000范圍內(nèi)較為有效。其中調(diào)研變化率因子在全市場的ICIR為0.48，但I(xiàn)C均值相對較低。收益率優(yōu)化調(diào)研因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子在全市場有效性表現(xiàn)良好，且在中證1000范圍內(nèi)較為有效。

圖表42：調(diào)研因子IC有效性表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，樣本期為2014-12-31至2022-11-30；

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理；ISChange_6M為調(diào)研變化率因子，IS_6M_ROR為收益率優(yōu)化調(diào)研因子，IS_6M_EEChange為分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子

收益率優(yōu)化調(diào)研因子近兩年表現(xiàn)相對較優(yōu)。 調(diào)研因子的IC整體表現(xiàn)良好，但調(diào)研變化率因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子近期有一定回撤，表現(xiàn)相對欠佳；而收益率優(yōu)化調(diào)研因子近兩年表現(xiàn)相對良好，有效性表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

圖表43：調(diào)研變化率因子全市場IC序列

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

圖表44：收益率優(yōu)化調(diào)研因子全市場IC序列

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

圖表45：分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子全市場IC序列

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

調(diào)研因子在機(jī)械行業(yè)較為有效，在消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)相對較弱。 整體來看，三種調(diào)研因子在機(jī)械行業(yè)的有效性表現(xiàn)較強(qiáng)；收益率優(yōu)化調(diào)研因子在電子行業(yè)表現(xiàn)良好，其IC均值達(dá)到5.26%，ICIR為0.41；調(diào)研變化率因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子分別在基礎(chǔ)化工和通信行業(yè)有較為出色的表現(xiàn)。而三種調(diào)研因子在消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)中有效性偏低，表現(xiàn)相對較弱。

圖表46：調(diào)研變化率因子全市場分行業(yè)IC表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

圖表47：收益率優(yōu)化調(diào)研因子全市場分行業(yè)IC表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

圖表48：分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子全市場分行業(yè)IC表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，截至2022-11-30

注：測試前對因子去極值、標(biāo)準(zhǔn)化和中性化處理

調(diào)研因子在全市場和中證1000中實(shí)現(xiàn)較高的單調(diào)性。 我們對調(diào)研因子進(jìn)行組數(shù)為5的分組回測，在全市場范圍內(nèi)，三種調(diào)研因子的單調(diào)性統(tǒng)計(jì)值均為1，且多頭組合的年化收益整體表現(xiàn)良好。在中證500和中證1000范圍內(nèi)，收益率優(yōu)化調(diào)研因子和分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子分組回測較為有效；調(diào)研變化率因子在中證500范圍內(nèi)的有效性相對較弱，但在中證1000范圍內(nèi)的有較好的選股表現(xiàn)。

圖表49：調(diào)研因子分組回測多頭組合統(tǒng)計(jì)值表現(xiàn)

資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部，樣本期為2015-01-05至2022-12-01

注：全市場基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI），滬深300基準(zhǔn)指數(shù)為300等權(quán)（000984.CSI），中證500基準(zhǔn)指數(shù)為500等權(quán)（399982.SZ），中證1000基準(zhǔn)指數(shù)為中證1000（000852.SH）；ISChange_6M為調(diào)研變化率因子，IS_6M_ROR為收益率優(yōu)化調(diào)研因子，IS_6M_EEChange為分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子

分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子多頭組合整體表現(xiàn)良好。 在全市場和中證1000中，分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子多頭組合的年化收益表現(xiàn)較為出色，凈值走勢和其他四組有較為顯著的差距。但在全市場范圍內(nèi)，三種調(diào)研因子的多頭組合在今年年初出現(xiàn)較大回撤，且在短時間內(nèi)跑輸基準(zhǔn)。

圖表50：調(diào)研變化率因子分組回測全市場凈值表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2015-01-05至2022-12-01，基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI）

圖表51：收益率優(yōu)化調(diào)研因子分組回測全市場凈值表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2015-01-05至2022-12-01，基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI）

圖表52：分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子分組回測全市場凈值表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2015-01-05至2022-12-01，基準(zhǔn)指數(shù)為Wind全A（等權(quán)）指數(shù)（8841388.WI）

圖表53：調(diào)研變化率因子分組回測中證1000凈值表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2015-01-05至2022-12-01，基準(zhǔn)指數(shù)為中證1000（000852.SH）

圖表54：收益率優(yōu)化調(diào)研因子分組回測中證1000凈值表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2015-01-05至2022-12-01，基準(zhǔn)指數(shù)為中證1000（000852.SH）

圖表55：分析師預(yù)期優(yōu)化調(diào)研因子分組回測中證1000凈值表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：樣本期為2015-01-05至2022-12-01，基準(zhǔn)指數(shù)為中證1000（000852.SH）

文章來源

本文摘自：2022年12月17日已經(jīng)發(fā)布的《基本面量化系列（9）：機(jī)構(gòu)調(diào)研行為是否存在alpha？》

古翔 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

曹鈺婕 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080122030141

周蕭瀟 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

劉均偉 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

王漢鋒 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律聲明

特別提示

本公眾號不是中國國際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）研究報(bào)告的發(fā)布平臺。本公眾號只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報(bào)告的部分觀點(diǎn)，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報(bào)告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評級、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)及解讀。

本公眾號所載信息、意見不構(gòu)成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標(biāo)價、估值、盈利預(yù)測等分析判斷亦不構(gòu)成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點(diǎn)、具體市場表現(xiàn)的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構(gòu)成對任何人的具有針對性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見，訂閱者應(yīng)當(dāng)對本公眾號中的信息和意見進(jìn)行評估，根據(jù)自身情況自主做出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。

中金公司對本公眾號所載資料的準(zhǔn)確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據(jù)或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何形式的責(zé)任。

本公眾號僅面向中金公司中國內(nèi)地客戶，任何不符合前述條件的訂閱者，敬請訂閱前自行評估接收訂閱內(nèi)容的適當(dāng)性。訂閱本公眾號不構(gòu)成任何合同或承諾的基礎(chǔ)，中金公司不因任何單純訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中金公司的客戶。

一般聲明

本公眾號僅是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布報(bào)告的部分觀點(diǎn)，所載盈利預(yù)測、目標(biāo)價格、評級、估值等觀點(diǎn)的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報(bào)告中的全部信息基礎(chǔ)上，才可能對相關(guān)觀點(diǎn)形成比較全面的認(rèn)識。如欲了解完整觀點(diǎn)，應(yīng)參見中金研究網(wǎng)站（http://research.cicc.com）所載完整報(bào)告。

本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見、評估及預(yù)測僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。證券或金融工具的價格或價值走勢可能受各種因素影響，過往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本資料所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。

在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。

本訂閱號是由中金公司研究部建立并維護(hù)的官方訂閱號。本訂閱號中所有資料的版權(quán)均為中金公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、修改、仿制或引用本訂閱號中的內(nèi)容。